国内消费金融的业务模式主要有自有资本金的消费贷、自有资本金的现金贷和助贷等，本文重点聚焦金融牌照（银行、消费金融、小贷）下自有资金的消费贷和现金贷等纯金融业务。网络公司从事的无抵押助贷已经实现了风险转移，流量再分发的信息服务费本身并不承担资金风险，这类模式不是本文重点研究范畴，将在后续其他报告中再作探讨。
消费金融的核心竞争力由流量、资金、系统、催收、风控五个要素构成。由于该业务通常嵌入小额高频的消费场景，其金融周期性被最大限度的抹平，某些特定的程度上具备消费行业的价值特征，同时它作为朝阳赛道的高成长性也很突出。具体来看，消费金融行业的三个核心关注点在于：1）牌照稀缺性形成进入壁垒。2020年以来，消金牌照审批有所放松，但获批者大多数都是网络或消费领域的巨头，长久来看，在监管边界逐步明确的背景下，消金、小贷、银行等牌照的价值只增不减；2）高频场景提供稳定的现金流。各类机构在从事消费信贷的过程中，都尽可能利用商业场景深度触达用户，这种高频打低频的思路能够最大限度挖掘客户的价值；3）国内消费信贷市场较之海外仍然具有较大的发展空间。
站在行业角度，在双循环政策背景下，消费结构升级叠加人均收入改善，预计中国消费信贷规模还有翻倍空间。中国消费信贷余额占GDP比重较美国相差6.60％，信贷余额仅为美国一半。自2013至2019年中国消费信贷规模持续稳步提升，6年间我国消费信贷余额增长量达10万亿元，预计到2024年将达25万亿，年均复合增速14％。而目前中国人均可支配收入及消费支出都在稳步增长但相比发达国家数值仍较低，如美国人均消费信贷为中国10倍，居民消费支出为中国2倍。
具备场景掌控力和牌照红利的行业龙头值得着重关注。目前市场的参与者主要有三类：持牌消金公司、网络站点平台（本文仅讨论自营部分，助贷业务后续再做详细探讨）和商业银行。其中，商业银行的资金成本最低；网络站点平台的场景话语权较强；而持牌消金公司处于由线下驻店模式向线上模式的转型之中，部分头部消金公司同时具备前二者的优势。综上，我们大家都认为具备牌照壁垒和场景控制力的参与者是未来消费信贷市场上的主要赶超者。
为消费者购物提供资金融通，称作消费金融。狭义的消费金融主要是指包括旅游、医疗、家电、餐饮等消费品短期贷款，广义的消费金融则包括住房按揭贷款、车贷以及经营性贷款等。消费信贷一般无需抵押担保，具有单笔授信额度低，期限相对短小灵活，审批速度快的特点。本文所述消费金融是狭义的消费金融，即消费信贷，消费贷是指银行或非银金融机构以及其他资方采取信用、抵押、质押担保或保证方式，以商品型货币形式向个人消费的人提供的信用。按接受贷款对象的不同，消费信贷又分为买方信贷和卖方信贷。买方信贷是对购买消费品的消费者发放的贷款，卖方信贷是以分期付款单证作抵押，对销售消费品的企业发放的贷款。
消费金融的本质上是借贷关系的延伸，随着网络的使用场景不断拓展，消费信贷也不断向着更广泛的群体覆盖。短期的消费信贷是将用户的财富积累和消费支出在时空上进行调配。为当期无法覆盖的居民消费提供资金支持。
目前主流的消费金融参与机构有商业银行、持牌消费金融公司、互联网消费金融平台等，其中互联网消费金融包括网络小贷、P2P、电商分期等，而以这些机构为主的国内消费金融模式大致分为三类：1）现金贷模式；2）消费贷模式；3）助贷模式。其中，现金贷在严格意义上不属于消费信贷的范围，但在实际业务中，消费场景也是现金贷的重要流向，所以本文暂时将其纳入研究范围之内。
消费信贷的业务流程可归纳为贷前、贷中和贷后三大环节。从贷前风险准入、贷中授信审批、贷中放款、贷后状态跟踪到贷后催收。1）贷前：消费金融企业通过自有渠道获客或借助第三方平台导流等方式拉新，并审核客户的身份信息和贷款资质，经由征信中心或平台数据建立风控模型和定价模型，划分客户风险等级。2）贷中：消费金融企业将资金端和资产端做到合理匹配，利用自有资金直接放款或撮合客户信贷需求与其他资金方，收取贷款利息或手续费等。3）贷后：消费金融平台根据消费者使用的信贷产品，分别对客户进行还款提醒，定期收取本金或利息，对逾期客户进行催收并收取逾期费用。此外，消费金融平台还需要对客户进行回访，不断对风控模型做调整和完善，优化审核和风险定价模型，以提高平台综合运营能力。
在贷前阶段，首要步骤是身份核实，即通常以用户证照信息为基础，并借助到生物识别以及OCR技术实现身份证识别和银行卡绑定以判断借款人身份。同时，身份核实也是反欺诈的核心，通常情况下，恶意欺诈是用户借用、伪造他人身份信息进行借贷，利用大数据分析可判断出借款不是其本人，如检测出借款人填写身份存在异常、反复修改身份证号等行为而拒绝放款，如近年来刷脸认证在借款用户申请阶段广为运用，这样能大幅度提升了贷前欺诈率。
其次核心环节是反欺诈，凭借用户授权，查询其央行征信、第三方征信、网络交易行为等多重维度数据以审核借款人的真实信用度，因而贷前反欺诈与信用评估并不是两个孤立的环节，申请人欺诈的可能性评估对信用评分同样构成了有力支撑。征信信息是判断借款人信用最常见的手段，从央行披露的数据分析来看，2019年个人和企业征信系统累计查询量分别为24亿次和1.1亿次，日均查询量分别为657万次和29.6万次。此外，其他第三方征信信息、共享征信系统如公共缴费、网络消费、运营商数据等在信贷反欺诈环节提供了助力，诸如京东白条、金条主要靠自身电子商务平台的客户消费数据及第三方征信数据，以简化并加速其审批流程，也能高效实现小额便利借贷。另外，多数互联网信贷如苏宁金融，从欺诈风险到信用风险的全方位实时评估，已经实现秒级的自动化审批。在具体反欺诈举措上，苏宁金融科技已引入CSI反欺诈决策引擎，涵盖人证对比、资料造假识别、寻迹位置画像、极目黄牛识别、幻识反欺诈情报识别体系、笛卡尔贷款中介识别等核心功能，同时能在100ms之内判别贷款申请欺诈风险。
在贷款期间，随着各平台资产规模的扩大，信用评估、交易监控和交易反欺诈显得很重要。基于真实、客观、全面的大数据，核定客户还款意愿和还款能力，建立信用分险等级及差异化定价模型。以苏宁金融为例，他们打造了透镜信贷决策引擎，其信用风险模型矩阵支持3000个变量实时决策，依据差异化的申请场景和用户画像自动匹配差异化信贷方案，最大化满足多种客群的消费金融需求。在额度审批后，持续的实时动态追踪用户资金池是否充足、信用评分是否有变化等指标，用数据观察客户生命周期，实时监控借款过程中的欺诈风险变化。
在用户申请贷款成功后，贷后风控工作也是必不可少的一环，最重要的包含贷后管理、存量客户关系管理、催收三大步骤。对于已还款用户，按照每个用户还款情况和风控规则调整用户信用评分，并进行深度挖掘客户的真实需求以期实现更多信贷产品的交叉销售；而针对逾期用户，判断用户的还款意愿与还款能力的强弱，并展开适宜的催收方式。互联网消费信贷相比传统金融，闭环式的生态圈和及时信息反馈能促进决策流程更高效，例如客户拿到贷款后，其支付流程又在支付系统内进行监控，这一些信息将反馈回决策系统中实时知道用户如何支配贷来的钱，一经发现异常就可以及时提醒业务人员，或者对于电商店主，能够更快知道客户的经营情况（如网店的订单情况等），平台也能及时了解到当前贷款的风险有无增加以及决定是不是需要及时收回贷款。
第一阶段（1985-2009年），商业银行驱动下的粗放式增长。1985年中国银行珠海分行发行了全国第一张信用卡（中银卡），信用卡在我国的诞生标志着消费金融行业的萌芽。但个人消费金融业务迎来首轮大发展要追溯到1998-2000年间中国人民银行对消费信贷政策的调整，包括下发《关于开展个人消费信贷的指导意见》等一系列文件，鼓励各大商业银行直接开展针对个人客户的消费信贷业务。2002年随着中国银联的成立，银行卡跨行清算效率极大提高，信用卡业务进入跑马圈地式的加快速度进行发展，2009年信用卡交易总额占社会零售消费品总额比例已经突破27％。
第二阶段（2010-2014年），消费金融公司驱动下的快速发展。2010年，首批消费金融企业成立，主要持牌方包括北银、中银、捷信、招联等。因为资质审核要求相对放松、审批速度较快、无须抵押担保等特点，消费金融公司成为商业银行个人信贷业务的补充。这一时期恰好国内互联网金融平台也如雨后春笋般陆续成立。2007年第一家P2P“拍拍贷”成立，互联网金融通过瞄准无法从银行获得贷款的小微客户群体，切入蓝海市场，获得了爆发式的增长，2013-2015年间，以P2P借贷为代表的互联网金融平台已经多达2595家，各大电子商务平台和流量巨头也都加快消费金融领域的布局。
第三阶段（2015至今），互联网金融驱动下的增长与调整。2015年以后，零售系、电商系、垂直细分领域、网贷平台等各类参与主体日益丰富，消费金融打破了空间的限制，将业务延伸到居民生活的各个角落。与此同时，政策引导下的行业规范调整也伴随着业务发展紧密进行着。回顾历史进程来看，政策通常是在某项业务发展到一定阶段时再采取一定的措施做调整规范，这样的做法给予了市场足够大的创新空间，2016年之前监管政策主要是推动行业健康发展，2016年以后随着现金贷疯长中出现的利率畸高、暴力催收等舆论浪潮，监管政策进入到规范调整阶段，对各类P2P平台做清理整顿，包括现金贷在内的业务规模出现断崖式下跌，政策主导下的行业出清使得市场占有率经历了。
消费金融的客群基础广泛，增长潜力充沛。我国具有十四亿人口，且年人口自然增长率为0.3％-0.4％，人口稳定上升。我国目前开放二胎政策，未来人口上升速度会促进加快。可见我国有强大的市场基础。2018年美国消费信贷渗透率为70％远高于我国30％的水平。国内信贷规模覆盖面仍然较低，与美国等发达市场相比仍有不小差距。
中国消费信贷余额增长空间较大，占GDP比重较美国相差6.60％，信贷余额仅为美国一半。自2013至2019年中国消费信贷规模持续稳步提升，6年间我国消费信贷余额增长量达10万亿元人民币，其中17、18年均增速迅猛，19年增速略有放缓，预计到2024年将达25万亿，年均复合成长率将达到14％。此外，消费信贷渗透率（消费信贷余额/GDP）亦逐年增长，截至2019年中国消费信贷渗透率已从2013年的5.4％提升至13.3％。对比来看，虽然目前我国消费信贷市场已有较大成长且具备一定的规模，但相较于美国的消费信贷余额及渗透率，仍存在比较大的提升空间。
年轻群体超前消费观念和消费升级带动人均信贷规模提升。虽然总体上消费方式比较传统，但目前年轻群体已经具备较强的超前消费理念，随着我们国家此类人群占比的持续扩大，未来我国超前消费理念将持续普及。且在自媒体时代，在自媒体的宣传带动下，我国目前存在着一定的消费升级现象。随着消费升级和超前消费理念逐步深入我国消费者心里，我国消费金融市场的发展在长线将得到有力支撑。目前中国人均可支配收入及消费支出都在稳步增长但相比发达国家数值仍较低。同时，中国30岁以下年轻人群达3.2亿，他们的消费观念更接近发达国家，对消费信贷的接受程度更高，未来中国居民储蓄率存在较大下降空间。
以银行放贷和信用卡为主的消费信贷结构逐步向互联网金融导向转变。以信用卡为例，我国狭义消费信贷中信用卡消费为重头，但在信用卡人均授信额度、人均持卡量等维度，相较于美国都还有比较大的空间。但同时也推测，未来中国消费信贷发展主要动因除移动网络、电子商务等快速普及带来的红利，将更依赖于健康可持续发展的宏观经济。由于信用卡同质化程度高，持续新增难度大以及授信审批门槛高、流程复杂、实体卡便利性差等因素，受到互联网信贷产品冲击较大。而90后及00后作为消费信贷主力人群，一方面对灵活性、快速性和便利性要求高；另一方面，受到新型互联网信贷产品持续教育，对信用卡的需求低，消费金融、虚拟信用卡等替代新型产品的份额提升。
政策持续加码，消费金融行业迎来结构性机会。2020年以来在近期央地多项促消费政策支持下，万亿消费金融市场再升温。2020年今年已有多家消费金融机构通过发行资产支持证券、金融债等方式融资超过200亿元，获批数量及额度远超去年同期。今年以来已有三家消费金融公司获得新设牌照，更多参与者将入场。与此同时，消费金融公司开始挖掘线上消费场景，大力布局线上教育、新零售、在线学习等场景。同时，在“房住不炒”的政策导向下，个人住房贷款增速已经明显回落。住房贷款趋稳，某一些程度上，为消费贷款的增长提供了新的空间。因此，在居民部门控杠杆的大背景下，消费贷款仍有结构性机会。
消费金融市场的参与机构种类众多、数量丰富，市场层次日渐多元化。最重要的包含商业银行、持牌消费金融公司、互联网金融公司等。1）商业银行的业务类型是信用卡和其他信贷产品，信用卡产品模式已经较为成熟，其他信贷产品主要为抵押类产品及信用类贷款；2）持牌消费金融公司由银保监会批准设立，截至2020年8月全国共有有27家消费金融公司开业，另外仍不断有新的机构在申请成立消金机构；3）互联网金融公司包括P2P和网络小额贷款等，主要依托于电子商务平台和流量巨头加快速度进行发展。依照国家互联网金融安全技术委员会的数据统计，2017年全国互联网现金贷累计客户数量接近1亿。
随着消费升级带来的需求逐步扩大，不同参与主体之间的业务界限也慢慢变得模糊。传统意义上，商业银行出于风控和成本效益比的考虑，主要服务于主体征信数据较为丰富的成熟客户，消费金融公司和互联网金融主要服务于年轻群体和三、四线城市下沉客户，但在差异化竞争的过程中，商业银行业逐步转型、网络站点平台也提高了自身的覆盖面，双方建立了多方面的合作，比如推出各种联名信用卡等，此类合作中引入的信用卡客群也更为年轻化，甚至不具备传统意义上的稳定收入来源；而持牌消费金融公司与网络小贷等平台的客户分层也已经相互渗透，根据捷信消费金融的公司披露，有超过65％的资产为现金贷产品，其中20-30岁的年轻客户占比达到48.48％，年收入5-10万的客户占比达到56.29％。
决定消费金融竞争力的五个核心维度分别是流量、资金、系统、催收、风控，但出于牌照和成本等限制因素，多数平台很难独自完成整个业务链条，因此催生了各环节的专业分工。消费金融的参与主体通常在某一个或多个领域具有一定优势。因此在实际业务中，许多贷款平台专注于某一端的业务，资金方和资产端的归集过程得以分开，不同机构的侧重点不同，再通过机构间的业务合作将需求和供给再匹配，来提升市场的运行效率。从资金端来看，提供消费金融资金的机构主要有商业银行、消费金融公司、网络小贷等持牌机构，不同资金提供方的资金成本不同，从而对风险溢价的要求也不同；从资产端来看，消费金融的资产可以嵌入特定消费场景，例如电商分期等，或者可以直接以现金贷形式发放。
由于多机构对接的复杂性和信息不对称，多方合作的模式对于技术的要求更高，伴随互联网科技的进步，这种生态链条的运作模式才慢慢的变成为现实。客户服务不会因为供给方的增多与后台流程的复杂化而降低体验。例如微粒贷的资产金额来源于超过50家银行机构，但是C端消费者的使用体验没有因此降低，消费金融的互联网化使得平台趋向于轻型化、专业化发展，专业机构的参与会降低所有的环节的加总成本，促成了市场分工的加速，最终形成了多方合作的生态圈。
目前我国在消费金融行业的法律和法规尚未构建成完整的法律体系，许多行业准则以部门制订的规章为主，2009年的《消费金融试点管理办法》是相关领域的首部法规，此后针对商业银行消费信贷、消费金融公司、互联网金融平台等领域陆续出台各种规章制度，形成了以央行、银保监会、互联网金融协会为主，其他各部门相互配合的监管框架。按照不同市场主体的角度，我们对监管政策的演变进行梳理如下。
商业银行受到银保监会直接监督管理，能吸收存款，经营资质最为健全。1998年商业银行受政策感召开展汽车消费信贷业务，一年后央行颁布《关于个人消费信贷的指导意见》，允许中资银行普遍推动消费贷款业务，在此基础上建立起比较完善的信用登记制度；直到2016年3月，央行和原银监会指导发布《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，鼓励银行机构进入新的消费领域提供信贷服务，采取互联网方式授权远程客户等。
消费金融公司的牌照监管十分严格，由银保监会负责审批准入。2009年消费金融公司试点启动，在北京、天津、上海、成都试点，北银、锦程、中银、捷信四家公司顺利挂牌。由原银监会发布的《消费金融公司试点管理办法》，拉开了消费金融牌照监管的序幕，规定消金公司应当主由金融机构出资设立，由于资质要求比较高，大多数非银行机构一般只可以通过与大型金融集团和公司合作申请牌照，因此造成了持牌消金公司以银行系为主的市场格局。从业务角度看，当时商业银行自身消费金融的类型主要是发行信用卡，满足单笔小额消费的需求为主，而消费金融公司相当于是发放消费贷款，单笔授信金额比信用卡偏大，二者在业务上形成互补关系，一时间消金公司的业务如火如荼的开展起来。2013年新增试点范围，共在全国16个城市开放消金公司挂牌，允许民间资本自主发展成为自担风险的消金公司，期间内先后成立了苏宁、海尔、兴业等7家多元化股东背景的消费金融公司。2015年国务院牵头将试点范围扩展到全国，鼓励合乎条件的民营资本、国内外银行和互联网集团建立消费金融公司，行业内涵逐步完善。
网络小贷公司和P2P网络借贷平台共同受省级政府金融监督管理部门具体管辖，经过多年野蛮生长后，监管口袋不断收紧。2015年7月，央行牵头发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，为网络贷款提供了政策指导。这种借助互联网的平台来发放消费贷款的模式在行业中得以蓬勃发展，网络小贷公司和P2P网络借贷平台等形式应运而生。互联网金融突破了经营范围的地区限制，在监管中难免会出现套利问题，行业的爆发式增长也为未来发展埋下隐患。2016年原银监会发文要求P2P平台全面实施备案登记制度；2017年互联网金融专项整治办公室发文要求停止新设网络小贷公司，对网络借贷业务的整治促进了行业的转型升级和集中度提升。
我国消费金融市场的参与者主要可以分为三类，即持牌消费金融公司、互联网金融平台（包括P2P网络借贷平台、网络小贷、电商分期等）和商业银行（互联网银行和传统银行）。
消费金融公司的牌照来源于《消费金融公司试点管理办法》，根据文件要求，消金公司的设立需要经过银保监会批准。其业务范围是向境内居民个人提供以消费为目的的小额贷款，但不包括提供房贷和车贷。
根据股东背景可以将消金公司分为银行系和产业系，银行系背景的消费金融公司占多数。从27家已成立公司的股东背景来看，拥有商业银行股东的达到22家，其中8家为银行控股；其余5家公司中有3家股东包含内资金融机构，最大的捷信消金为外资消费金融巨头捷信集团的全资子公司，只有海尔消费金融的背后以产业资本为主。这与我国对消费金融牌照申请资质的要求严格有关，在较长时间里消费金融公司主要是作为银行信贷的补充。
持牌消金公司的业务模式主要分为三类。第一类是以线下渠道为主，如捷信消费金融、锦程消费金融等；第二类主推O2O模式，如海尔消费金融、苏宁消费金融、中邮消费金融；第三类将自身定位为互联网金融公司，如招联消费金融、马上消费金融等。无论是哪一种类型的持牌消金公司，都通过与商户合作的方式基本覆盖了网上零售、家装、租房、婚庆、教育、旅游、助业等消费领域，产品主要分为个人耐用消费品贷款和一般用途个人消费贷款等。
不同背景的消金公司在经营业务上也有所区别，银行系的消金公司在风控征信、营销网点方面享有规模优势，将自身业务加以延伸比独立创造信贷业务要更为容易，而产业系的消金公司拥有大量线上线下消费场景，易于获取最新的消费者行为数据，配合自身业务条线，产品设计更为灵活，但从经营业绩角度，大多数银行背景的消金公司盈利能力更强，主要原因是资金成本相对更低。对此我们从资产端和资金端进行剖析。
持牌消费金融公司的融资渠道多种多样，具备不同股东背景的机构略有差异。从监管要求上看，除自有资金之外，资金渠道包括吸收股东存款、同业拆借、银行贷款、发行债券、发行ABS等，其中，由于发行金融债券和ABS对于机构主体都有比较高的要求，包括三年经营期限、三年连续盈利等硬性指标，而大多数消费金融公司在2015年及之后成立。所以吸收股东存款、发行ABS和银行借贷是比较常用的融资方式。
按照资金成本角度，同业拆借、发行ABS和金融债比自有资金和银行信贷的融资方式更便宜。相比于其他背景的消费金融公司，银行系公司拥有更低成本的资金来源。这是因为银行股东资金雄厚，必要时可以直接通过补充资本金的方式增资；母公司主体信用较好，子公司享有债券评级优势，降低了金融债务融资成本，融资限制小，可融入资金额也更大。
1）吸收股东存款：目前，我国人民币6个月和整存整取1年期存款基准利率分别为1.3％、1.5％，参考商业银行的执行情况，假设利率上浮0.25倍，则消金公司吸收股东存款的资金成本约为1.63-1.88％，因此，股东存款对消费金融平台而言是极具吸引力的资金来源。
2）银行间同业拆借：参考中国货币网公布的银行间同业拆借加权利率，假设持牌消费金融公司参与6个月或1年期同业拆借，其资金成本大致在3-4％之间。但截至2020年10月10日，获准进入全国银行间同业拆借市场的持牌消费金融公司共15家，包括海尔、捷信、苏宁、招联、马上、华融、兴业、湖北、晋商、中银、北银、锦程、盛银、中邮、长银消费金融公司。
3）向银行贷款：我国最新1年期LPR为3.85％，假设上浮0.25倍，资金成本约为4.82％。
4）发行金融债：由于资本充足率监管要求和最近三年连续盈利的规定，发行门槛相对较高，截至2020年8月仅有中银、捷信、马上、兴业、招联五家消费金融公司获准发行，发行利率多为3-6％左右。
5）发行ABS：消费贷款额度分散、期限短的特点使其适合作为资产证券化的标的资产，但从事ABS的业务资质目前只发放给10家持牌消费金融公司，其中只有6家实际发行过ABS产品，发行利率多在3-6％之间。据新浪财经网数据，2019全年我国共发行102单消费金融ABS产品，总规模为3025.67亿元，捷信、马上、锦程、苏宁、兴业5家持牌消费金融公司共计发行了185.44亿元。
持牌消费金融公司的收入主要来源于利差及手续费和佣金。利差空间相对较大。持牌消费金融公司年化利率在15％-36％不等，且大多超过20％。
消费金融行业的资产集中度较高。截至2020年8月末，全国共有30家消费金融公司获批，其中27家已经开业。根据中国银行业协会的数据，2019年底，消费金融公司总资产规模达到4988.07亿元，同比增长28.67％，贷款余额4722.93亿元，同比增长30.5％。而对于已经公布2019年业绩的20家公司，他们的总资产规模超过4700亿，占全行业资产比重达94.25％；其中，捷信、招联、马上、兴业、中银、中邮消费金融6家高于行业均值，且排名前6的公司总资产合计达3530亿元，占全行业的70.76％，最大的捷信消费金融公司资产超过1000亿。
持牌消费金融公司发放的贷款以7-12个月中短期为主，资产质量与信用卡相当。平均期限接近正态分布的形态，大部分公司发放的贷款以7-12个月为主，较长和较短期限的两头均较少，没有任何一家平均期限在3个月以内，因为消费信贷的纸面期限一般不超过5年，而在实际执行过程中由于风控和催收的作用，期限往往更短。贷款资产的质量高于商业银行信用卡，但不同企业的风险成本有一定差异。2019年消费金融公司平均不良贷款率为2.63％，略高于信用卡的平均不良水平，较2018年下降0.11％；从中位数来看，2019年为2.03％，较2018年有上升0.1％。平均数高于中位数，表明风险集中于部分机构。
银行系消费金融公司面对的客群，有较稳定收入和还款能力。以兴业消费金融为例，2019年第一期ABS资产池中，公司借款人合同金额占比74.7％为35岁以上人群，年收入大于25万元的占比达到86.18％。并且，由于银行系消费金融公司可以由母公司推荐客户，因而在获客和运营上成本较低。当银行系消费金融公司的母银行面对风险较高不能提供贷款的客户时，银行可以推荐其到自己的消费金融子公司办理借款。银行系消费金融公司采取的这种方式也称之为广义O2O，由母银行在线下获取客户，并将其意见反馈至线上的消费金融子公司。因此，银行与银行系消金公司互为补充。也正因如此，信用贷款往往是银行系消金公司的主要利润来源。但是，银行系消费金融公司的资产端也有显著的不足，专注相对优质客户，对长尾市场覆盖率不够。
其他背景的消费金融公司场景更为下沉，其中产业系的消金公司主要服务于母公司的客户。以马上消费金融为例，2020年第一期ABS资产项下，40岁以下借款人合同金额占比63.28％，79.07％的金额集中于年收入5万以下的消费者。这种将自身定位为互联网金融的消金持牌机构，尤其注重服务于长尾客户。随着不少制造业企业开始经营网上商城，这些公司的产业基因和线下网点布局能量不可忽视，这也是其区别于电商系公司的重要特征。通常产业系的消费金融公司会以服务于主营业务为自身目的，通过为存在融资需求的母公司客户提供融资，提高周转速度，也借助母公司的线下布局，可以实现低成本推广，从而降低获客成本。
互联网消费金融是指依托互联网技术，为企业提供消费金融服务的平台。随着消费金融的不断兴起，越来越多的互联网巨头开展了消费金融业务。各种从事消费金融业务的互联网平台大致可以分为四类：1）综合电商平台；2）第三方场景分期平台；3）网络小贷公司；4）P2P网络借贷。
综合电商平台一般通过与旗下小贷、保理、消费金融或许互联网银行等子公司合作的方式，从自身平台消费分期业务开始，逐步渗透到外部合作场景的消费分期及现金贷。这个过程中涉及到两种主流业务模式：
一种是消费分期型业务，这种业务中资金不流入消费者账户，而是在消费者发生融资需求时，由平台先行垫付。平台为消费者的购物买单，从而使得消费者和平台产生了债权债务关系。而后消费者向平台分期还款。这种模式下，消费者普遍实在想电商系互联网消费金融公司的母公司购物时，产生的资金需求，由平台进行垫付。这种模式有着较为明确的支付场景，因而风险相对较低，风险控制更容易进行。
另一种是消费借贷型业务，这一模式下电商系互联网消费金融公司充当互联网小贷平台。为客户提供以消费为目的的短期、小额、。这一模式下，消费者向平台提出申请，由平台对其进行评估、画像后确定合理的资金价格和融资规模。随后平台直接将资金打入客户的账户中，从而形成平台与客户的债券债务关系。随后，由平台通过行为监控模块等途径时时监控借款人资金流向，确保资金不流向股市等高风险业务。最后，由消费者向平台还款。这一模式下，资金无明确的流向，因此风险较大，对风控技术的要求也更高。与此对应，这一模式下利率也相对较高。
以股东注资、自有资金和ABS资产证券化为主。发放以消费信贷为基础资产的ABS产品向来是互联网消费金融公司大型电商平台有，由于大型综合电商平台背靠互联网巨头，因此可以获得股东注资。而且股东信用登记较高，项目融资成本较低。其中，自有资金和股东借款成本最低，资金成本约为1.63-1.88％，电商平台常利用资本证券化融资，通过将发行的贷款打包并进行增级，随后向投资者出售来获得资金。资产证券化的资金成本基本在2％-5％之间。电商平台也会通过银行借款（或联合贷）补充资金，成本相对较高，约为4.82％左右。
占据数据和流量优势，资产质量相对较高。2014年初，京东推出“京东白条”，5个月后阿里也推出天猫分期，电商平台凭借着与消费者之间的天然联系，可以直接为庞大客户群提供消费信贷服务。以京东为例，它的消费金融产品体系分为三大类：包括京东白条（内部场景分期、外部垂直场景分期）和京东金条（短期无抵押现金贷）。据京东数科招股书披露，2017-2019年间，公司促成的90天以上消费信贷之逾期率分别为0.88％、0.82％和0.82％，其中面向中小微企业的贷款资产，对应90天以上逾期率分别为0.83％、2.10％、1.33％，综合电商平台凭借数据、风控方面的优势，在资产质量上表现占优。
背靠大型互联网企业，获客成本相对较低。移动互联网发展至今，以BATJ为主的互联网巨头沉淀了海量的数据，80％的流量都掌握在其手中，获客价格越来越贵，即便捷信等消费金融巨头也经历了从向驻点场景收取6％-7％返佣到后来向线％返佣的转变。而根据不同期限以及用户信用评分，主要电商平台的贷款日利率一般位于0.025％-0.1％范围内，不同平台差异较大，折算年化利率相当于9.125％-36％不等。考虑到其资金成本一般不超过5％，扣减其资金成本和流量费用后，利差空间可以达到约4％-30％。
互联网小贷是由小额贷款衍生出来的一种经营牌照，成为互联网巨头切入消费金融领域的通道。2005年央行试点小贷公司，主要在助农、助微方面弥补传统机构不足。经历了十余年的发展，在2015年达到顶峰，届时全国小贷公司数量达到8910家，贷款余额9412亿，此后伴随行业政策和互联网的冲击逐步下滑，截至2020年上半年全国小贷公司7333家，贷款余额8034.65亿。2015年7月，央行联合十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，允许互联网企业通过其控制的小额贷款公司在线上获客，并向用户发放贷款。其属于小额贷款公司的一种，但突破了渠道和地域经营的限制，在此政策的激励下，众多互联网企业和上市公司都将它作为布局消费金融的重要渠道。
牌照具备稀缺性，近年来基本停止新增发放。根据网贷之家数据，截至2018年底，全国批复了261张网络小贷牌照，完成工商注册的有243张，正常运营的有30余家。由于牌照审批权限放在地方金融办，因此网贷公司的地域集中度十分明显，广东、重庆、江苏、江西、浙江五省批设的网络小贷总数占全国67.05％；从股东背景看，互联网企业和地产集团占比最高，如京东旗下持有5张，苏宁、小米、万达、恒大、百度等均持有网络小贷牌照。随着2017年11月底，互联网金融风险整治小组发布《关于立即暂停批设网络小贷公司的通知》要求停止新设网络小贷公司，禁止新增跨地区小贷业务牌照，网络小贷牌照的价值得到升级和巩固。
融资杠杆标准较低，放贷资金主要来源于股东注资、捐赠资金、联合放款等。虽然部分地区放宽了小贷公司的融资渠道，但仍受到融资杠杆的严格限制（1.5-5倍）。此前不少网络小贷公司通过发行ABS、ABN等方式融资来实现出表，盘活资产，但在2017年年底，监督管理部门多次下发文件要求小额贷款公司以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行。各地对于网络小贷的表内融入资金余额的限制不一，但基本在不得超过公司资本净额的0.5-5倍范围内。而除了少数大型企业控制网贷公司外（这类企业资金成本与综合电商平台类似），其他网络小贷公司并没有雄厚的股东背景，因此资金端并不占优势，资金端缺口相对较大。
自身资产端并不具备优势，获客成本相对较高。根据网贷之家数据，2019年12月，网贷行业综合收益率为9.46％，月度环比增加0.08％，同比下降0.69％点；平均贷款期限为15.71个月，月度环比拉长0.33个月，月度同比拉长了0.46个月。由于网络小贷并不背靠自营消费场景，因而没有场景优势，只能通过与电商、各大品牌等场景方达成合作的方式来获取客源。因此资产端存在较高的成本。因此在实际业务中形成了四种主要模式。
1）与P2P平台合作。P2P平台缺少放贷资质，许多公司选择与网贷公司合作或者直接申请网贷牌照的方式来获得经营资格；另外，2016年原银监会发布文件确立了P2P平台的借款限额，规定同一自然人在同一平台的借款余额不得超过20万。因此许多P2P公司会选择通过与网络小贷公司合作来消化大额贷款标的。
2）直接开展业务。尤其是开展高利率的现金贷业务，主要通过发行ABS、联合放贷的方式获得资金。
2014年，原银监会批准设立第一批民营银行，其中微众银行和网商银行率先获得线上贷款业务许可，作为互联网试点银行展业，随后相继成立的新网银行、亿联银行等也都采用同样模式，业内通常称之为互联网银行。
资金成本低于其他消费金融机构。互联网银行从事贷款业务，可以豁免与贷款人相见，全称线上完成申请、审批和放款。其参与消费金融业务具备综合优势。相较于其他从事消费金融业务的公司，互联网银行的融资渠道与传统银行类似，资金成本极低、可容纳资金体量大，融资渠道最广。全国明确定位互联网银行的民营银行大约有8家，其中纯线上的银行基本只有腾讯系的微众银行、阿里系网商银行及新希望、小米红旗共同组建新网银行。这些银行主要服务于传统银行的客群盲区，不设置物理网点，不开展现金业务，聚焦UI在建瓯费、融资、理财等小额高频领域，收入模式与银行类似，主要是利息差和代销手续费。
整体资产质量高于传统商业银行。截至2019年末，各家互联网银行贷款总额已经超过3000亿元，较2018年增长1000亿元，一年中，50％的增长满足了人们各类贷款需求。其中江苏苏宁银行贷款增速近两倍，前海微众银行已经连续两年放款超过千亿，2019年增长36％。银保监会披露的“商业银行主要指标分机构类情况表”显示，截至2019年末，六大行不良贷款率为1.38％，股份制商业银行为1.64％，城商行为2.32％，农商行为3.9％，民营银行为1％（互联网银行均在民营银行之列）。
目前全国互联网银行数量较少，主要面向小微客户。2019年末，个人有效户突破2亿人，近20％的客户为首次获得银行授信；浙江网商银行：历史累计服务小微企业和小微经营者客户2087万户，户均余额仅3.1万元；江苏苏宁银行：截至2019年末，客户总数2495万户，同比新增773万户，增幅44.89％，其中贷款客户289万户，同比新增268万户，增加近13倍；四川新网银行：截至2019年末，累计发放贷款约3800亿元，累计服务客户超过3100万人；武汉众邦银行：全行客户总数突破1202万户，较年初增长153％。
深耕垂直细分场景，在经营模式差异较大的领域占有一席之地。场景分期平台主要依靠其线上方式，在垂直细分领域，为相关客户提供比较便捷的分期服务。分期平台往往与商品提供方合作，代替消费者直接将资金支付给商家，再由消费者向平台偿还，其场景主要面向于年轻消费群体的衣食住学行等基础服务，尤其是产品差异化的3C分期，以及经营模式差异较大的装修、旅游、教育、医疗、农业等领域，因为这些领域难以形成垄断经营，平台的议价能力较强。在资金端，主要依靠投资者提供的自有资金；资产端则通过与电商平台和征信、支付机构的合作寻求获客支持。
现金贷与一般消费金融的区别在于其一般没有明确的放贷资金用途、没有特定场景。现金贷平台的背景。在资金端，大部分头部企业具有来自于银行和持牌金融机构的资金，长尾公司与P2P合作获得高成本的资金，现金贷的风控主要由贷前审核欺诈风险和贷后进行电话催收、委外催收等止损；在资产端，主要的流量渠道是贷款超市、同业平台、营销广告，以及各种移动应用APP和商城，平台贷款额度一般也较小，规模较大的现金贷平台借贷金额超过3000元，规模较小平台借款金额多为1000元以下，放款期限多在半年之内。根据一本财经的统计，平均年化利率为158％，部分甚至高达598％，且坏账率极高。
2015-2017年发展迅速，之后经过整治迅速收紧。国家互金委员会的报告指出，截至2017年11月19日，全国运营现金贷平台共2693家，利用网站、微信公众号和APP三种形式运营现金贷业务，其中通过网站从事现金贷有1044家，通过微信公众号从事现金贷有860家，通过移动APP从事现金贷的有429家。主要分布在广东、北京、上海三个地区；届时全国现金贷活跃用户规模约有1000万-1500万，市场规模超过300亿。而2017年12月暴露的利率畸高、暴力催收、平台暴雷等行业乱象，使得监管层重拳出击，整治小组下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》等文件导致现金贷业务进入低迷期，许多机构开始转型助贷或者专注于场景消费分期等业务。
P2P平台是一种通过点对点方式提供贷款服务的网络借贷信息中介，其不具备放贷资质，所谓点对点是指支持个体与个体之间通过平台直接进行借贷，属于民间借贷范畴，按照目前的监督管理要求实行资格备案制度。P2P作为信息中介，自身不得为出借人提供任何形式的担保。其资金方和资产方分别是以自然人为主的个体角色，具体流程可以通过纯线上或者线上线下结合的模式进行。例如人人贷的模式偏向纯线上，而友信普惠的模式偏向二者结合，即在线下进行借款人的开发。在产品形式上有包括信用贷款、房产抵押贷款、车辆抵押贷款、票据业务等不同类型。
2007年国内首家P2P平台成立，2012年后进入爆发增长的鼎盛时期，最多时超过6000家，2015年以后进入监管政策主导下的行业整治，资金池、期限错配等模式被禁止，众多平台被淘汰。截至2018年，全国正常运营的P2P平台只剩下1185家。从2019年开始，P2P平台开始自行清退或逐步持牌转型。
商业银行参与消费金融的主要方式是通过信用卡授信业务。其发卡量、授信额都逐年增长。预期在中短期仍将是我国消费金融市场最大的龙头。信用卡业务有以下优势：第一，信用卡业务一次授信，反复借贷，操作方便。因此客户借贷体验较好。第二，信用卡背靠银行，且受到国家管制较多，因此最为正规，也更加容易被客户心里接受。因此受众较广，普及度较高。第三，信用卡背靠银行，可以通过客户存款和进入同业拆借市场获取资金，因此资金端有显著优势。第四，由于信用卡普及度较高，在当下及短期市场占比最大，资产端也有明显优势。最后，由于银行对风险控制经验充足，并且可以接入央行征信，因此风险控制能力强且成本低廉。
信用卡消费信贷总额保持增长趋势。根据中国人民银行发布的支付体系运行总体情况，截至2020年第二季度，我国银行卡应偿信贷余额为7.5万亿元，年均复合增长率高达24.23％。银行卡授信总额也持续增长，由2014年第二季度的5.09万亿元增至2020年第二季度的17.91万亿元，年均复合增长率CAGR为23.33％。此外，我国商业银行信用卡发卡量也保持着不断增长的态势，央行披露2020年第二季度信用卡发卡量增至7.56亿张。2020Q2，信用卡发卡量占总的银行发卡量的8.73％，近6年信用卡占总银行卡发卡量的比重都未上10％，借记卡累计发卡量远高于信用卡发卡量，侧面反映我国的消费习惯依然相对稳定，虽然各大银行都将信用卡业务作为重要的收入来源，我国储蓄率依然长期保持在46％上下。
发卡量不断增加的同时，信用卡活卡率也在保持着不断上升的趋势。工商银行信用卡发卡量持续高于统计的其他6家商业银行，由2007年2,338万张信用卡发卡量增至2019年15900万张信用卡发卡量。2016年是信用卡发卡量大增的年份，多家银行在2016年的新增信用卡发卡量相较于2016年之前都有所增加。根据公开资料显示，商业银行的信用卡交易金额也在不断增长，由2014年19.7万亿增至2018年38.2万亿，年均复合增长率为18％。信用卡活卡率也由2014年的66.7％增至2018年73.2％。
商业银行信用卡业务的资产金额来源主要是居民存款和同业拆借，我国银行的存款利率长期以来处于较低水平，我国1年期存款基准（整取整存）为1.5％，3年期基准利率（整取整存）为2.75％，理财产品利率集中在4.5％-5.5％之间，因此银行的综合资金成本大致在1.75％-4.5％左右，因此在消费金融市场的资金端占据显著优势。
银行信用卡业务收入主要由利息收入和非息收入构成，大部分以利息收入为主。一般情况下，信用卡利息收入统计在个贷利息收入中，无法区分，只有少数几家上市银行会单独披露。非利息收入包括年费、各类手续费、违约金等。信用卡业务收入以利息收入、分期手续费以及商户佣金收入等为主。据银数观卡数据，2018年客户银行信用卡业务收入结构为：分期手续费收入占比最高，达36.7％；利息收入占比次之，达30.2％；商户佣金收入占比15.6％。18年分期手续费、利息收入以及商户佣金收入合计占比达82.5％，贡献了信用卡业务大部分收入；违约金收入占比达13％，信用卡年费收入占比仅有3.7％。
资产质量承压，但不良率整体相对平稳。2019年多家上市银行信用卡不良率有所攀升，少数银行下降。中信银行信用卡不良率为1.74％，同比0.11％。具体来看，2019年渤海银行信用卡不良率2.33％，同比增加了1.41％；民生银行信用卡不良率为2.48％，同比增加0.33％；平安银行信用卡应收账款不良率1.66％，同比增加0.34％；招商银行信用卡贷款不良率1.35％，同比增加0.24％；交通银行信用卡不良率为2.38％，同比增加0.86％。
综合以上，我们认为具备场景掌控力和牌照红利的行业龙头值得重点关注。目前市场的参与者主要有三类：持牌消金公司、网络站点平台（本文仅讨论自营部分，助贷业务后续再做详细探讨）和商业银行。其中，商业银行的资金成本最低；互联网平台的场景话语权较强；而持牌消金公司处于由线下驻店模式向线上模式的转型之中，部分头部消金公司同时具备前二者的优势。综上，我们认为具备牌照壁垒和场景控制力的参与者是未来消费信贷市场上的主要赶超者。