跟着系统性金融危险理论研讨的日臻完善，从实证剖析的视点来调查金融商场与微观经济的危险感染联系，成为一个新的研讨视角。
早前的相关研讨就已注意到，依据不同频率采样，时刻序列数据的可用性会严峻受限。跟着现代计量经济学办法的不断开展，最新的研讨开端选用混频模型对不同频次变量间的相互效果打开剖析，近年来逐渐使用于金融范畴相关问题的研讨。Ghysels等在最新研讨中提出了混频向量自回归模型（The Mixed-Frequency VAR Model，MF-VAR），有用战胜了传统混频模型无法分化猜测差错方差的缺点。在此根底上，Cotter等进一步提出了混合频率溢出办法，该办法可以依据不同频次的多变量打开剖析，量化高频变量与低频变量间的危险冲击与感染联系。
国内许多学者已从人口结构、非线性感染等不同视点对系统性金融危险进行了研讨。纵观该范畴的研讨，首要，现有文献大部分会集在剖析金融部分之间的危险感染效应，很少对金融危险与微观经济之间的相互联系打开深化研讨。其次，传统共频剖析结构会因疏忽高频信息而发生定论差错，难以精确衡量金融危险与微观经济的冲击传导联系。最终，在剖析过程中常常面对“维度咒骂”（Curse of Dimensionality）问题，使得现有研讨无法就系统性金融危险对微观经济部分的详细冲击打开客观剖析。而前沿的因子增广向量自回归（Factor-Augmented Vector Autoregressive）模型不只能有用战胜数据受限问题，并且可以精确地描写金融危险与很多不同类别微观变量的效果联系。
有鉴于此，首要，本文依据CAViaR模型测度我国股票商场与外汇商场的尾部危险。其次，本文选用混合频率溢出办法，别离从静态与动态视角调查了我国金融商场与微观经济间的相互效果联系，并依据混频因果查验等办法进一步探讨了金融危机期间的危险传导机制。最终，本文选用前沿的因子增广向量自回归模型，剖析了金融危险对我国微观经济7个部分90个变量的详细冲击，为加强金融监管和谐机制建造，有备无患进行系统性金融危险防控，以及构建实体经济与金融商场良性互动的经济环境，保证经济稳中向好与长时间向好的开展趋势，供应重要参阅依据。
为了简化核算，模型假定数据的采样频率只分为高频（High Frequency，HF）、低频（Low Frequency，LF）两类，且频率比率为m。因而，Ghysels等别离将高频数据降频为低频数据，以及聚合为混频变量（Mixed Frequency，MF）。其间，混频向量可用下式标明：
为了查验混频变量间是否存在长时间Granger因果联系，他在考虑猜测步长h的根底大将式（2）进一步扩展，得到MF-VAR（p，h）模型，即：
其间。Ghysels等将原假定“不存在因果联系”转变为线性系数束缚表达，即：
其间，R是行满秩的挑选矩阵，B（h）为MF-VAR（p，h）模型的系数，r则为束缚向量。为了对模型的有用性进行查验，Ghysels一起构建了如下的Wald核算量：
为信息会集的有用样本数量，是式（5）原假定中B（h）的最小二乘估量量。此外，该模型还运用自举p值法（bootstrapped p-value）对Wald核算量的显着性水平进行进一步查验。
Cotter等构建了混合频率溢出办法，然后可以直接运用原始低频的微观经济数据和高频金融财务数据估量溢出指数与冲击力度。依据此，Cotter等构建了k维的混合频率矢量序列，该序列包括了低频（图8）与高频（图9）两类信息，频率份额为m。他们在每个低频时刻段的根底上，将高频观测值分组，以便打开猜测差错方差分化（FEVD）聚合。
本文别离选用上证综指和人民币广义实践汇率指数作为股市与汇市指数收益率的衡量目标，并依据Cotter等人的主张，咱们将每个月内的交易日划分为4周，并在此根底上运用日度数据结构周频率的危险目标。
咱们运用月度工业添加值来衡量我国经济产出，并别离挑选我国社会消费品零售总额、固定财物出资完结额、金融机构中人民币各项借款的月度添加值以及银行间同业拆借加权均匀利率、钱银和准钱银（M2）作为消费、出资、借款、利率、钱银等微观部分的代表变量，一起引入了微观经济景气共同指数与顾客决心指数，并在此根底上结构了7个信息集，类别包括了工业添加值、消费、出资、借款、钱银、经济景气与顾客决心，合计90个目标。其间，上证综指来源于Wind数据库，汇率数据来源于世界清算银行（Bank of International Settlements，BIS），而相关的微观变量则来源于中经网核算数据库以及Wind数据库。依据数据的可获得性，本文剖析的样本期间为1996年5月1日—2018年12月31日。
为了具有可比性，遵从该范畴的研讨常规，本文选用CPI定基指数将上述名义目标调整为实践变量，并结合X11办法对微观变量进行季节性调整。
首要，本文选用CAViaR模型测度我国股票商场与外汇商场的尾部危险，运用DQ查验进行后验剖析，剖析标明，1996年至2018年间，我国资本商场的尾部危险与一些严峻危险事情严密相关，且因为我国股票商场与外汇商场存在严密的关联性，易由此引发系统性金融危险。
在前文剖析的根底上，本文以股票与外汇商场的CAViaR目标作为我国金融商场尾部危险的衡量目标，并别离选用混频与共频办法调查我国系统性金融危险与微观经济间的相互效果机制。成果标明，在全体样本内金融商场的尾部危险并未对我国经济平稳运转的根本态势构成严峻影响。自1996年以来，我国金融商场均为危险冲击的净输出方，一切微观经济部分均为危险冲击的净输入者，而相对于外汇商场，源于股票商场的危险冲击力度更大。一起，微观部分间也存在较强的关联性，银行间同业拆借商场与钱银商场间存在显着的效果联系。此外，来自消费、出资的冲击易进一步分散。
咱们比较了危险溢出指数在混频与共频模型下的差值与比值。成果标明，运用混频办法核算的金融商场的危险溢出远高于共频模型下的溢出强度。本文进一步调查了不同猜测期下，别离运用混频与共频模型估量的危险溢出效应。可以清楚地看到，在两种办法下，金融商场对微观经济的危险冲击均跟着猜测期的延伸不断增强，净溢出力度不断添加。共频模型在轻视经济部分受到冲击的一起，在衡量危险溢出效应时，也存在显着的滞后性。
在上述全样本静态剖析的根底上，本文运用 “翻滚估量剖析”办法，详细辨认影响我国经济开展大局的危险事情。成果标明，依据混频办法和共频办法的总溢出指数在全样本期间的动摇走势大致相似，2008年以来，商场间的危险溢出全体呈上升趋势。但自2016年12月中心经济工作会议初次着重要把防备金融危险放到愈加重要的方位后，监管办法密布出台，危险溢出指数也从2017年后开端稍微下落。与此一起，在全样本期间，选用混频办法估量的危险溢出均显着地高于共频办法的估量成果，一起能更好地辨认出我国2016年1月的“熔断机制”出台等尾部危险事情。与此构成鲜明比照的是，依据共频模型的危险溢出指数仍旧均无法对上述事情进行精确描写，且严峻轻视了资本商场发生的危险冲击。
下面选用混频溢出办法对1997年亚洲金融危机等三个重要的尾部危险迸发时期，我国金融商场与微观经济间的效果联系打开剖析。
咱们调查了亚洲金融危机时期（1997年7月—1999年12月），我国金融商场与微观各部分间的危险冲击力度。可以清楚地发现，在该危机迸发时段，金融商场仍旧是危险的净输出方，微观部分则均为危险冲击的净接收者。其间，股票商场发生了最高的危险溢出效应，外汇商场的对外效果力度较小，这意味着我国对微观调控方向进行的调整，有用缓释了该世界金融风暴经过外汇商场构成的外溢冲击。
M2与利率是微观经济中的薄弱环节，受到了最为显着的金融危险冲击。亚洲金融危机期间，信贷活动性严重，银行间利率商场震动，从而对借款供应发生显着的影响，而借款部分随之对工业添加值发生了冲击。
世界金融危机带来的资本商场的剧烈动摇，使得危机期间我国企业融资需求锐减、居民消费需求低迷，而实体经济的走弱也对金融商场发生了显着的不良反应。
由以上剖析，可以清楚地看出，我国金融商场与实体经济间亲近相连，金融危险易对微观经济构成显着冲击，并经过相互效果机制发生反应效应，引发危险冲击在经济系统中的恶性循环。
较之全样本的剖析成果，在危机期间，资本商场对实体经济的危险冲击强度显着进步，金融危机会扩大资本商场对微观经济的负外部性，冲击实体经济的平稳开展。而股票商场对各微观部分的危险冲击在各时期均显着大于外汇商场的影响，是我国金融系统中首要的危险输出者。此外，较之来自全球金融商场的冲击，国内金融系统中潜在危险的迸发，将或许引发我国实体经济部分更大起伏的动摇。
在上文的研讨根底上，本文选用微观经济景气共同指数代替工业添加值，并进一步将顾客决心指数归入剖析结构，依据最新开展的混频因果联系查验办法，深化探讨我国“股灾”时期（2015年6月—2017年12月），危险冲击在我国金融商场与微观经济各部分间的传导途径。
混频查验成果显现，股票商场与外汇商场的危险联动效应在股灾期间大幅增强，存在显着的双向感染联系。一起，我国金融商场在严峻股灾期间的巨幅震动对消费、出资、利率和钱银等微观经济部分的平稳运转构成显着冲击。
此外，金融商场的危险事情在对M2、利率等微观部分构成直接影响的一起，会经由顾客决心对微观经济的平稳发生直接冲击。但是，经过比照剖析咱们发现，传统共频剖析办法却无法辨认“金融危险→顾客决心→相关微观经济部分”这一重要的危险感染途径。
咱们结合混频因果联系的剖析成果，推出了以下的冲击传导机制图。首要，消费与出资部分受到了金融危险的显着冲击。其次，还存在着“金融商场→M2→出资→金融商场”的因果联系。最终，“金融商场→利率→借款→金融商场”的因果联系标明，在金融危险冲击下，银行间同业拆借商场震动，从而发生了显着的收入效应与代替效应，使得借款人下降借款水平。此外，存在“相关微观部分→顾客决心→金融商场”“经济景气→金融商场”的微观反应机制。
本文选用了因子增广向量自回归模型，剖析2015年“严峻股灾”期间，系统性金融危险对我国微观经济的冲击影响。成果标明，与粮油食品等需求弹性较小的职业不同，在金融商场动乱期间，家具等需求弹性较大的职业受到了显着的负面冲击。一起，文娱职业的消费在事情初期也呈现了时间短的回落态势。此外，黄金等贵金属产品仍旧是重要避险财物之一，在必定程度上可以缓释金融商场动摇的危险。较之制造业、房地产业以及金融业，租借与商务服务业对金融危险的灵敏程度较高。且受金融商场大幅动摇影响，顾客对商场的预期呈现了持续性的下调。
此外，危机期间，股市与汇市的危险别离对短期借款及收据融资发生了正向影响，中长时间借款受到了负向冲击。因而，在危机期间应对金融危险事情带来的短期活动性问题时，应适度进步中小企业中长时间借款额度，详细鉴别金融危险事情对不同微观部分的影响，施行更精细化的钱银调控方针。
混频危险溢出的估量成果标明：首要，我国金融商场均为危险冲击的净输出方，而一切微观经济部分均为危险冲击的净输入方，相对于外汇商场，源于股市的危险冲击力度更大。其次，依据动态视角深化调查金融危险溢出与微观负面反应效应的渐进演化，发现混频模型可以精确辨认2008年世界金融危机、2015年我国“股灾”、2016年“熔断机制”出台等危险事情。
因子增广向量自回归模型的剖析成果则进一步显现，“严峻股灾”时期，金融危险对不同微观变量的详细影响存在显着差异。
本文是系统性金融危险研讨范畴的一次有利拓宽和测验。将高频次的金融商场数据与低频次的微观数据进行有机的结合，深化发掘金融数据序列所包括的高频信息，将有助于咱们结合我国实践经济条件，有用鉴别微观实体经济与金融商场的感染联系与效果机制，为完善与高质量开展要求相适应的微观调控系统供应有针对性的定见和主张。一起，本文也为混频办法在金融学研讨中的使用推行，以及推进系统性金融危险与微观经济感染研讨的未来开展供应了学习。
（作者单位：中山大学岭南学院。《我国社会科学》2020年第12期，我国社会科学网 闫琪/摘）